深耕锻件行業二十年,恒润股份:風塔法兰龙頭,轴承+齿轮生力军
1）風電装機不及预期：風電装機范围受供给链產能匹配能力、電網消纳能力、投資商動工扶植節拍、地皮海疆审批等多重身分影响，装機增速存在必定不肯定性，若是装機范围不及预期，将影响相干零部件需求增加环境。2）原質料代價大幅颠簸：風電装备產物原質料本錢占比力高，若是原質料代價呈現大幅颠簸，将致使装备企業红利能力遭到直接影响，并對原質料库存辦理能力提出更高請求。
3）風電零部件代價延续降低：在風電整機廠红利承压的环境下，零部件企業仍面對下流代價压降压力，造成價值量“通缩”，并影响红利能力。
4）市場竞争加重：風電行業企業延续加大產能扩大和横向营業拓展，可能致使竞争趋于剧烈，財產链代價進一步承压。若是公司不克不及继续捉住市場成长機會，實現產物技能進级與新產物開產生產，可能在日趋剧烈的竞争中處于晦气职位地方。
5）公司新產物客户驗证拓展不及预期：公司進入轴承和齿轮新营業范畴，因為新营業范畴與公司原有主营营業有必定差别，新產物必要必定的客户驗证周期，可能會给公司带来新的挑战和响應的危害。
6）公司新產能開释不及预期：公司現有的部門出產基地面對必要革新调解的环境，同時，公司規劃新建的出產基地還在施工期未能出產，如公司不克不及妥帖放置產能结構，尽快完成调布局扩產能使命，则存在產能不足的危害。
焦點假如
1. 辗制环形锻件產物：
销量方面，跟着公司募投的 5 万吨 12MW 海優势機電组用大型精加工锻件項目產能開释，和風電装機需求有望苏醒，咱们估计公司 2022-24 年碾制环形锻件销量将别離达 7.5/10.5/12 万吨；
代價方面，2022 年因為風機代價降低，海風补助退出，和装機受疫情影响延後致使竞争阶段性加重，估计代價同比下滑约 15%摆布，而 2023 年起跟着装機放量和產物加速大兆瓦進级，估计代價有望企稳，是以估计 2022-24 年吨代價别離為 1.44/1.49/1.49 万元；毛利率方面，2022 年受原質料代價處于高位而代價回落影响，估计毛利率将降至 12% 摆布，而 2023/24 年跟着原質料代價同比降低、產物代價企稳和大兆瓦產物布局進级，估计毛利率将别離修复至 24.6%/27.3%。
2. 锻制法兰及其他自由锻件：
销量方面，估计跟着石化管道、金属压力容器、冶金、工程機器等行業有望連结稳步成长，假如公司 2022-24 年销量别離為 0.9/1/1.1 万吨；代價方面，估计总體将連结不乱；毛利率方面，斟酌 2022 年原質料本錢起頭由高點渐渐回落，估计 2022-24 年毛利率别離為 21%/22%/22%。
3. 風電轴承：
公司募投的年產 4000 套大型風電轴承出產线項目于 2022 年 7 月已渐渐投產爬坡，現阶段以出產自力變桨轴承為主，斟酌下流客户驗证拓展進度顺遂，估计 2022-24 年自力變桨轴承销量将别離达 1500/7500/11000 件摆布；主轴承產物在客户驗证經由過程和入口装备到位後，有望于 2023 年起頭小批量出貨，并于 2024 年起起頭范围化贩卖，估计 2023/24 年主轴承產物销量别離為 50/900 件。
代價方面，参考新强联產物代價，假如 2022-24 自力變桨轴承单價约 14/14/13 万元/件，主轴承 2023/24 年单價别離為 50/46 万元/件。
毛利率方面，斟酌 2022/23 年别離是公司自力變桨轴承和主轴承出貨的第一年，范围相對于较少，毛利率可能相對于较低，但跟着范围效應運動彩券場中，開释，红利能力有望稳步晋升，連系新强联、洛轴、瓦轴等廠商红利程度，估计 2022-24 年公司轴承营業毛利率别離為 20%/24%/26.9%。
4. 齿轮箱锻件：
公司年產 10 万吨齿轮深加工項目有望于 2023Q2 试產爬坡，估计 2023/24 年销量别離达 3/6 万吨，連系公司募投項目相干通知布告，假如单價约 1.7 万元/吨，毛利率别離為 18%/20%。
5. 金属腔體及其配件：
2021 年 9 月，该营業主體光科光電原股权出讓方回購公司持有的光科光電 31%股权，回購完成後，公司持有光科光電 20%股权，光科光電成為公司参股公司，公司再也不将光科光電纳入归并报表范畴。
6. 其他营業：
斟酌到跟着公司营業扩展，废钢、加工费等收入有望稳步增长，假如 2022-24 年该部門收入同比增速别離為 10%/15%/15%，毛利率别離為 5%/8%/8%。
7. 時代用度率和所得税率：
假如跟着公司营業范围扩展，運营效力晋升，時代用度率有望連结稳步降低趋向。所得税方面，連系公司比年来均匀所得税率程度（剔除异样值），估计毛利率将連结约 16%。
红利展望
基于以上假如，咱们估计公司 2022-24 年業務收入将别離达 22.7/42.6/59.1 亿元，归母净利润将别離达 1.17/4.69/7.51 亿元，對應 EPS 展望别離為 0.27/1.06/1.70 元，1 月 12 日收盘價對應 PE 别離為 102/26/16 倍。
估值
相對于估值成果為 117~141 九州娛樂app,亿元
公司重要從事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件、和真空腔體及其配件等產物的研發、出產和贩卖。
同時，公司也在快速開辟風電轴承、齿轮箱等新品。得益于風電装機高增加動员風電法兰、轴承和齿轮箱锻件需求放量，公司凭仗產物、技能、渠道和品牌等多重上風料将迎来快速增加，红利具有可延续性，可拔取 PE 估值法對公司举行估值。
咱们拔取同為 A 股風電零部件板块的新强联、日月股分、海力風電作為可比公司，并對其营業特色举行比力：
一、营業布局
新强联：重要從事大型反转展转支承和工業锻件的研發、出產和贩卖。今朝已成长成為風電腳癢止癢藥膏，轴承行業龙頭。2018-2022H1 年新强联主营反转展转支承营業收入占比别離為
69.0%/73.0%/91.9%/91.3%/83.5%，营業布局和公司可比。
日月股分：重要從事铸件和模具等產物的研發、出產和贩卖。今朝是海内最大的锻造出產企業之一。2017-2022H1年日月股分主营铸件营業收入占比别離為
98.9%/98.8%/98.9%/99.2%/99.5%/97.9%，营業布局和公司可比。
海力風電：重要营業為風電装备零部件的研發、出產和贩卖，重要產物包含風電塔筒、桩基及导管架等。
2017-2022H1年海力風電主营塔筒营業收入占比别離為
54.2%/44.8%/39.7%/24.9%/35.3%/12%，桩基营業收入占比别離為29.7%/46.8%/56.1%/73.6%/62.4%，营業布局和公司可比。
二、红利能力
跟着上遊原質料代價回稳，風機大型化晋升產物单元價值量，新產物新產能延续投放，公司红利能力有望進一步晋升。
恒润股分 2017-2022H1 年综合毛利率别離為
11.7%/24.3%/30.0%/26.2%/24.7%/30.6%，2017-2022H1 年風電法兰產物毛利率别離為 33.9%/23.3%/27.5/37.4%/33.1%/11.1%；
新强联 2017-2022H1 年综合毛利率别離為
31.3%/30.8%/30.4%/31.1%/29.4%/31.4%，2018-2021 年反转展转支承及配套產物毛利率别離為 33.6%/35.11%/31.78%/32.15%；
日月股分 2017-2022H1 年综合毛利率别離為
9.5%/20.3%/28.4%/25.2%/21.4%/24.3%，2017-2021 年铸件產物毛利率别離為 24.3%/21.4%/25.3%/28.6%/20.3%；
海力風電 2017-2022H1 年综合毛利率别離為
11.9%/29.1%/24.5%/24.0%/16.7%/20.3%，2017-2022H1 年風電塔筒產物毛利率别離為 15.6%/7.4%/18.5%/23.3%/28.0%/10.9%；
公司锻件產物以風電法兰為主，一方面大型法兰工艺壁垒较高，另外一方面公司法兰出貨以精加工產物為主，相较于其他品類锻件溢價能力较强，同時叠加范围效應和品格上風，公司毛利率處于行業领先程度。
2022H2 以来，碳钢等原質料代價呈現较着降低，估计 2023 年仍有望保持相對于不乱程度，整年本錢压力同比将有较着减缓，在風機大型化晋升產物價值量的布景下，叠加新產物新產能渐渐投放，公司的红利能力有望進一步晋升。
综上，咱们拔取新强联、日月股分和海力風電作為可比公司具有公道性。
按照可比公司 2022-2024 年 EPS 一致预期（Wind），現價對應其均匀 PE 别離為 50/24/17 倍。
咱们認為公司作為風電塔筒法兰龙頭，有望充實受益于海優势電装機放量和風機大型化趋向，公司市場份額有望稳步扩大；叠加公司平台化扩大風電轴承和齿轮深加工营業，持久增漫空間大，或将享有估值溢價。
咱们認為可赐與公司 2023 年 25-30 倍 PE，對應公道市值 117-141 亿元。
绝對估值成果為 132~147 亿元
現金流折現法（DCF）：公司已進入红利期，将来年度红利状態及危害可较好展望且可用貨泉权衡，具有利用 DCF 的前提。
如下，咱们将對 DCF 模子中所触及的参数举行公道假如，并终极测算公司刊行後公道股权價值。
1）Rf：為無危害利率，選擇近 6 個月 10 年期國债利率的均匀程度，参数為 2.75%；
2）Rm：為市場投資组合预期收益率，参照沪深 300 指数基日（2004 年 12 月 31 日）以来年化收益率，参数為 8.02%。Rm-Rf 便可获得股权危害收益率，数值為 5.27%；
3）β系数：為相對付市場的危害系数，公司近一年β值為 1.01。
4）Ke：即公司股权收益率，按照 CAPM 模子，即 Ke=Rf+β*(Rm-Rf)=8.31%；
5）Kd：即公司债券收益率，在基准貸款利率的根本上适度上浮，假如数值為 5.0%按摩精油,；
6）所得税税率：連系公司比年来現實所得税率均值（剔除异样值），估计公司所得税率将連结在 16%摆布。
7）D/(D+E)：公司截至 2022Q3 有息欠债率為 1.9%，咱们假如方针資產欠债率保持在 2%。
8）WACC：按照公式计较得出 WACC=8.22%。
9）永续增加率：2022-24 年收入增速预期详見红利展望假如。估计 2025 年海内風電行業仍将連结较快成长，且公司轴承、齿轮箱铸件营業拓展仍處在快速增持久，估计 2025 年收入增速近 30%。
在 2030 年“碳达峰”、2060 年“碳中和”方针的鞭策下，预期 2026-2031 年風電行業将連结稳健增加，且海上大型風電項目有望進一步加速放量，公司凭仗大兆瓦產物和多营業协同上風，收入有望連结稳步晋升，估计公司 2026-2031 年收入增速或达 10%-15%。估计十年後公司营業進入成熟阶段，假如永续增加率為 1.5%。
按照 DCF 估值模子，連系敏感性阐發，在折現率為 7.92%~8.52%、永续增加率 1.2%~1.8%的假如區間，咱们测算公司公道股权價值為 132~147 亿元。
综合绝對及相對于估值法，估计公司公道市值约 132~141 亿元
連系绝對估值法和相對于估值法的成果，咱们認為公司将来一年的公道市值區間為132~141亿元。基于上述區間，咱们赐與公司方针價 31 元（對應 2023 年 PE 29 倍）。
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